La baisse de l'attractivité des investissements dans le secteur des télécommunications au Japon : la logique industrielle derrière la transformation du modèle de croissance

Paradoxe de la croissance : hausse des revenus, stagnation des bénéfices

Le secteur des télécommunications japonais est pris dans un « paradoxe de la croissance ». Au trimestre de mars 2025, les revenus des services de télécommunications du pays ont augmenté de 6,3 % sur un an, tandis que le bénéfice d’exploitation a légèrement progressé de 1,6 %, marquant le troisième trimestre consécutif de croissance. Cependant, selon le dernier rapport de Morningstar Equity Research, les défauts structurels de cette croissance ont déjà suscité l’inquiétude des investisseurs : les revenus des services mobiles de base stagnent presque, tandis que la croissance provenant de secteurs à faible marge comme la finance, l’énergie et les centres de données Internet dilue la qualité globale des bénéfices.

Pour le marché des capitaux, habitué aux bénéfices élevés et stables des opérateurs japonais, cette transformation équivaut à une « lettre d’avertissement ». Le ratio PER moyen à terme des actions des télécommunications japonaises a atteint 14,7 fois, la valorisation approchant 1,01 fois la juste valeur, tandis que le rendement moyen du dividende à terme n’est que de 3,6 %, le plus bas parmi les principaux marchés asiatiques. En comparaison, la Chine et la Corée, grâce à un environnement concurrentiel stable et à des valorisations plus attractives, sont devenues des destinations privilégiées pour les investisseurs institutionnels.

Dilution des bénéfices : le prix du passage du « fournisseur de tuyaux » au « plateformeur »

Les trois principaux opérateurs japonais — NTT, KDDI et SoftBank — s’engagent simultanément dans une diversification de leurs activités, une réponse inévitable à la saturation du marché intérieur des télécommunications japonais. Au cours des dix dernières années, la pénétration des utilisateurs mobiles a atteint un plafond et l’ARPU (revenu moyen par utilisateur) n’a cessé de baisser. Pour trouver de la croissance, les opérateurs se sont lancés dans des domaines adjacents tels que le paiement, l’énergie, le cloud computing et les centres de données.

Mais cette transformation entraîne un « effet de dilution des marges » typique. La téléphonie mobile, en tant que source de trésorerie à forte marge, voit sa part de revenus diminuer chaque année ; tandis que les nouvelles activités comme la fintech et la revente d’électricité verte croissent rapidement en volume, mais leurs marges brutes sont bien inférieures à celles des télécommunications traditionnelles. Morningstar souligne que si l’on exclut la contribution des activités à faible marge, le bénéfice d’exploitation de base du secteur des télécommunications japonais est toujours en légère baisse. Cela signifie que la croissance actuelle des revenus ne se traduit pas par une augmentation correspondante de la valeur actionnariale.

Il est particulièrement opportun de noter que les dépenses d’investissement des opérateurs dans les nouvelles activités ne sont pas faibles. Rakuten Mobile est le cas le plus extrême : bien que la perte d’EBITDA se soit réduite, en raison de dépenses d’investissement élevées, le déficit de flux de trésorerie disponible est passé d’environ 184,7 milliards de yens (11,4 milliards de dollars) un an plus tôt à 307,8 milliards de yens (19 milliards de dollars). L’activité mobile de la société ne devrait pas atteindre le seuil de rentabilité d’exploitation avant 2028-2029.

Concurrence : un combat à trois et une impasse structurelleLe marché mobile japonais est l'un des plus concurrentiels d'Asie. SoftBank, NTT DoCoMo (désormais membre du groupe NTT) et KDDI, les trois géants, détiennent depuis longtemps plus de 90 % des parts de marché, tandis que Rakuten Mobile, quatrième entrant, a déclenché une série de guerres des prix avec sa stratégie de bas prix. Cependant, contrairement à de nombreux marchés où les guerres des prix finissent par aboutir à un équilibre oligopolistique, le paysage concurrentiel au Japon semble s'être installé dans un « équilibre de bas niveau » : les opérateurs se neutralisent mutuellement sur les prix, ce qui comprime la rentabilité globale du secteur, mais la répartition des parts de marché évolue très lentement.

Morningstar qualifie le marché japonais de « concurrence déstabilisante » et souligne que la concurrence est également féroce à Singapour, mais qu'au Japon, le problème réside dans le manque de moyens efficaces pour les opérateurs de sortir de la guerre des prix par le biais de fusions ou de services différenciés. Cela est lié à la réglementation stricte du gouvernement japonais sur le secteur des télécommunications et à la grande sensibilité des consommateurs aux prix.

Avantages des marchés chinois et coréens : stabilité et valeur

En comparaison, les marchés des télécommunications en Chine et en Corée du Sud sont plus attractifs aux yeux des investisseurs. Les trois grands opérateurs chinois bénéficient d'un contrôle gouvernemental sur l'ordre du marché, d'une concurrence relativement ordonnée, d'une vaste base d'utilisateurs et de la croissance des centres de données. En Corée du Sud, SK Telecom, KT et LG U+ se différencient par leurs services 5G et IA, ce qui leur confère une rentabilité plus élevée. Les opérateurs japonais sont désavantagés en termes de valorisation, avec un PE forward moyen de 14,7 fois (environ 9 fois pour les opérateurs chinois, 12 fois pour les sud-coréens), tandis que leurs rendements de dividendes sont inférieurs à ceux de leurs homologues chinois et coréens.

Enseignements stratégiques : la « deuxième start-up » du secteur des télécommunications japonais et la patience du marché des capitaux

La situation actuelle du secteur des télécommunications japonais reflète le dilemme commun des opérateurs sur les marchés matures face à la vague numérique : les anciens moteurs de croissance ralentissent, tandis que les nouvelles activités sont encore en phase d'investissement. Cette transformation est essentiellement une « deuxième start-up », mais la tolérance des marchés financiers pour les projets de start-up est limitée. Si SoftBank a obtenu une note de quatre étoiles (0,92 fois la juste valeur), c'est en partie parce que son portefeuille comprend des actifs technologiques comme Arm et Yahoo Japan, ce qui rend sa logique de valorisation plus flexible. En revanche, NTT et KDDI ont tous deux une note de trois étoiles, reflétant l'attentisme du marché quant aux résultats de leur transformation.

D'un point de vue macro-industriel, les hauts et les bas du secteur des télécommunications japonais ne sont pas un cas isolé. Ils rejoignent les problèmes des opérateurs chinois confrontés à un « plafonnement des dividendes de trafic » et ceux des opérateurs sud-coréens concernant le « cycle de retour sur investissement de la 5G ». La seule différence est que l'intensité concurrentielle du marché japonais amplifie la douleur. À l'avenir, la capacité à augmenter la rentabilité grâce aux services d'IA, aux solutions d'entreprise, à l'edge computing et à d'autres activités haut de gamme déterminera si le secteur des télécommunications japonais peut redorer son attrait pour l'investissement.

Pour les chercheurs en industrie, l'histoire du secteur des télécommunications japonais offre un excellent cas d'étude : lorsque le modèle économique axé sur la technologie passe de la « connectivité » à « l'intelligence », la logique de valorisation des entreprises et les règles de la concurrence subiront un changement fondamental. Et la répulsion des marchés financiers pour la « croissance à faible profit » pousse les opérateurs japonais à accélérer la recherche d'une véritable deuxième courbe.